LBO : comment optimiser l’acquisition de votre entreprise

Le montage . Constitution d’une société holding de reprise (dite “Newco”), sous toute forme : SAS, SARL, SNC, SC, SA.
Le choix de la forme répond à des préoccupations, d’ordre social, fiscal ou juridique dépendant de chaque cas d’espèce.
La Newco va acquérir la majorité du capital de la société convoitée (dite “Cible”) en finançant cette acquisition en tout ou partie par un ou plusieurs emprunts.
Les charges financières des dettes contractées par la Newco seront payées grâce aux remontées de dividendes de la société Cible. En clair, les repreneurs vont acquérir la société Cible au moyen des ressources de celle-ci.

L’effet de levier financier.
Le recours à l’endettement entraîne de manière mécanique une augmentation de la rentabilité des fonds propres, sous réserve bien entendu que la rentabilité de la société Cible soit supérieure au coût de l’argent.
La structure du financement d’un montage de type LBO se répartit classiquement, selon le prix de rachat de la Cible, entre fonds propres, dette senior et dette junior.
Pour les fonds propres, une partie du financement doit être apporté par les initiateurs du projet de reprise. Avec la crise, la proportion des apports en fonds propres a augmenté.
La dette senior est une dette bancaire classique, à moyen terme (cinq/huit ans).
Le remboursement de cette dette est prioritaire par rapport au remboursement des autres dettes.
La dette senior peut être supportée par plusieurs établissements de crédit. La dette est alors dite syndiquée. La dette junior (dite aussi “mezzanine”) dépend de la dette senior dans la mesure où son remboursement est subordonné à celui de ladite dette senior.
Cette dette prend généralement la forme d’un emprunt obligataire ou d’obligations adossées à des bons de souscription d’actions qui vont permettre aux prêteurs d’accéder à terme à une partie du capital de la société. Permettant d’effectuer un financement complémentaire de celui des banques, cette dette est traditionnellement souscrite par des fonds spécialisés.
Dans la mesure où la dette est subordonnée à la dette senior (qui est payée en priorité), le niveau de risque est plus élevé et la rémunération du prêteur est donc plus élevée (12/15%). L’emprunt obligataire est rémunéré chaque année par les intérêts versés par la Newco (émettrice de l’emprunt).
Le prêteur pourra le cas échéant bénéficier d’une plus-value en cas de conversion des obligations en actions à l’échéance.
Les prêteurs, banquiers ou fonds spécialisés, soumettront l’emprunteur à diverses obligations (“covenants”) souvent contraignantes : respect de certains ratios, obligations d’information, maintien de l’actionnariat, maintien des dirigeants, etc.

L’effet de levier juridique.
L’effet de levier juridique s’appuie sur la différenciation du capital et du pouvoir. On peut ainsi prendre le contrôle de la société cible malgré un investissement financier limité.
Il s’agit d’une déclinaison du principe de la loi de majorité.
Exemple : M. A. souhaite faire l’acquisition d’une société Cible qui vaut 100, mais il ne dispose que d’un apport de 26. Si M. A. achète les titres de la Cible en direct, il ne pourra détenir que 26% du capital de cette dernière. En revanche, si M. A. constitue avec un partenaire financier une holding de reprise au capital de 51, il détiendra la majorité simple dans la société holding (26/51, soit 50,98%), laquelle pourra acquérir le contrôle de la société cible (51/100).
Ainsi, et de manière indirecte, M. A. détiendra le contrôle de la société Cible tout en ayant un faible apport personnel.
La multiplication du nombre de holdings permet de maximiser cet effet. Mais dans ce type de montage (dit en cascade), les investisseurs qui participent dans les sociétés intermédiaires se retrouvent avec des participations difficilement vendables car sans aucun pouvoir de contrôle.
Ces modèles ont tendance à devenir plus rares. Le montage juridique est ensuite aménagé en fonction des souhaits des acteurs : d’une façon générale les investisseurs financiers souhaitent prendre part à la gestion de la société, non pas dans le cadre d’une direction générale, mais dans le cadre d’un conseil d’administration, d’un comité stratégique ou de surveillance par exemple.
La forme juridique de la SAS permet ainsi d’aménager ces comités divers et variés, puisque cette forme de société propose une grande liberté dans la rédaction des statuts.

L’effet de levier fiscal.
Ce levier s’appuie sur différentes dispositions fiscales qu’il est possible d’utiliser.
Les intérêts de l’emprunt contracté par la société holding pour financer l’acquisition de la société Cible constituent sous certaines conditions des charges financières déductibles du résultat imposable, contrairement aux intérêts d’emprunt souscrit par une personne physique pour acquérir en direct une société.
Le régime mère/fille permet à la société Cible de distribuer des dividendes au profit de la société holding moyennant un frottement fiscal limité, à savoir l’imposition au taux de l’impôt société de droit commun d’une quote-part de frais et charges de 5%, soit une imposition de 1,67%.
Dans la mesure où la société Cible serait détenue à plus de 95% par la société holding, il serait envisageable d’opter pour le régime de l’intégration fiscale.
Ce régime permet de neutraliser la quotepart de frais et charges, ce qui permet de distribuer des dividendes de la société cible en franchise d’impôt ; de compenser, d’un point de vue fiscal, les déficits de la société holding avec les bénéfices de la société Cible. L’impôt sur les sociétés ne sera ainsi payé que sur le solde.

Les variantes possibles du LBO.
Le LBO peut se décliner sous différentes formes selon le but recherché et les participants à l’opération. LMBO (Leverage Managers But-Out) facilite le rachat par les managers en place. LMBI (Leverage Management Buy-In) facilite le rachat avec mise en place d’une nouvelle équipe de managers. OBO (Owner Buy-Out) facilite le rachat par le chef d’entreprise propriétaire qui se vend ainsi à lui-même une partie de ses titres en réalisant son patrimoine et en dégageant des liquidités.
Les grands principes de base restent les mêmes : recours à l’endettement et remontées de trésorerie de la Cible.

Une technique de financement pour tous.
La technique du LBO peut s’adapter à tout type d’activités et de sociétés.
Bien évidemment, le prix d’acquisition de la Cible sera déterminant dans le choix des acteurs et la complexité du montage.
En tout état de cause, la société Cible doit être suffisamment rentable pour générer des liquidités qui permettront de rembourser les emprunts. L’intérêt de l’acquéreur n’est pas le même que celui du banquier : l’acquéreur va chercher à minimiser sa mise de départ et profiter d’un effet de levier maximum, alors que le banquier va chercher à trouver le ratio risque/rémunération le plus avantageux.
Dans le même temps le montage ne doit pas obérer le développement opérationnel de la Cible et doit lui permettre d’assurer le financement des investissements nécessaires à sa croissance. L’équilibre doit être trouvé entre toutes ces composantes pour que les acteurs soient satisfaits, et ce, dans le but ultime de pérenniser et d’assurer la croissance de la société Cible.

 

Par Laëtitia GERGAUD‑LEBAS, avocate,
et Véronique MARTIN DIT NEUVILLE,
avocate associée, Cabinet HEPTA